Estos días, en plena temporada de resultados semestrales, se repiten titulares en los periódicos españoles:
La cifra destaca, respecto al año anterior, y, si se trata de un máximo histórico, se corona con la palabra mágica: récord.
Casi nunca aparecen los datos que permiten juzgar si ese beneficio es bueno, malo o mediocre: cuánto capital se necesitó para generarlo, cómo se financia y cuánto cuesta.
Para celebrar que alguien haya ganado 1.000 €, primero debes saber si apostó 2.000 € o 200.000 €. La misma ganancia es un gran éxito en el primer caso y un fracaso en el segundo.
Crear valor, destruir valor
Dos empresas ganan 500 millones cada una. Mientras que el primero utiliza 2.500 millones de capital, el segundo 10.000. O lo que es lo mismo: la primera tiene una rentabilidad del 20% frente al 5% de la segunda. Si uno crea valor, el otro probablemente lo destruya. Toda la diferencia está en un dato, el capital utilizado, que el lector no ve.
El ratio que muestra esta relación es el retorno sobre el capital invertido (ROCE):
O su primo (ROIC), el retorno del capital invertido. Simplemente divida el resultado operativo por el capital que lo respalda.
Una apariencia de récord
Hay una razón por la que los máximos históricos pueden ser relativos: una empresa que conserva sus beneficios está engordando mecánicamente su capital. Si gana 500 millones y no los reparte, el año que viene empezará a trabajar con otros 500 millones. Incluso si la eficiencia es idéntica –o incluso ligeramente peor– las ganancias absolutas tenderán a aumentar con la acumulación.
El propio Iberdrola atribuyó parte de su progreso en el semestre a una mayor base de activos (más capital invertido) y no a que cada euro ganara más.
Una empresa que reinvierte todos sus beneficios cada año supera su máximo histórico. La rentabilidad cae hasta superar el coste del capital. Fuente: elaboración propia Small Press
Hay otro matiz: algunos de estos registros pueden no proceder del negocio, sino de operaciones concretas. Si el beneficio del Banco Santander aumentó un 31%, el beneficio ordinario sólo aumentó un 15%: la diferencia son casi 1.900 millones de plusvalías por la venta de su filial polaca.
El salto del 22% de Iberdrola estuvo respaldado por más de 950 millones para desinvertir sus operaciones en México. Excluyendo los extraordinarios, el avance es de alrededor del 8%.
El caso más elocuente es el de Repsol. Si su beneficio neto se multiplica por más de tres (265% más), el beneficio ajustado (el que mide el negocio como siempre) crece un 135%. La diferencia son 823 millones de efecto patrimonial: la revalorización contable del crudo almacenado ante la subida de precios por la crisis en Oriente Medio. El año anterior, este mismo efecto se llevó unos 400 millones, y ese semestre también se vio penalizado por un apagón en abril de 2025, reduciendo la base de comparación.
Por lo tanto, ese 265% mide los movimientos de los precios de las acciones internacionales, una base inicial anormalmente baja y márgenes de refinamiento que se han visto ampliados por la geopolítica. Nada de esto dice si el capital de la empresa se está desempeñando por encima del costo. Es la marea, no el nadador.
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El único punto de referencia
El capital no es libre: los accionistas exigen rentabilidad y los acreedores cobran intereses. El promedio ponderado de ambos costos es el costo de capital (VACC). Y la única pregunta importante es:
¿El rendimiento del capital excede su costo?
Si la respuesta es sí, la empresa está creando riqueza. Si no, lo destruye, por mucho que la cuenta de resultados muestre beneficios crecientes.
Una empresa que gana 600 millones sobre 10 mil millones de capital obtiene un 6%. Si su costo de capital es del 9%, está destruyendo alrededor de 300 millones de valor por año mientras gana grandes títulos.
Gane dinero contable y destruya valor al mismo tiempo
La estructura de financiación también es importante. Reemplazar los fondos de capital por deuda aumenta la rentabilidad por acción, pero no mejora el negocio: el apalancamiento aumenta la rentabilidad, y también el riesgo, pero sólo el beneficio le conviene al propietario.
El capital también va y viene. Si los beneficios aumentan un 12% y el capital empleado aumenta un 20%, la rentabilidad ha disminuido: los beneficios absolutos aumentan, mientras que el rendimiento se deteriora.
Repsol destinó unos 2.400 millones de euros a aumentar sus reservas y autorizó la recompra de varios centenares de millones de acciones. Una recompra es lo opuesto a una inversión: la empresa devuelve capital porque no encuentra dentro de sí proyectos que aporten más de lo que cuestan.
Una propuesta modesta
La razón por la que no existen todos los datos es comprensible: el beneficio absoluto es inequívoco, no requiere suposiciones, mientras que la evaluación del coste del capital es algo más complicada. Pero el resultado es que esa forma de decir prima el tamaño por encima de la eficiencia, la acumulación por encima de la rentabilidad y el apalancamiento por encima de la prudencia.
No es necesario convertir cada informe de resultados en un informe de evaluación. Bastaría acompañar el beneficio con un solo dato: la rentabilidad del capital invertido y, de ser posible, una frase que muestre si supera su costo y cómo ha cambiado el capital a lo largo del período. Relación. Una línea más.
Con ese pequeño gesto, el lector dejaría de saber sólo cuánto está ganando la empresa y empezaría a saber si está ganando mucho dinero.
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